Durant més d’un segle, el capitalisme tenia una lògica aparentment senzilla: qui aportava el capital acostumava a ser també qui prenia les decisions. Avui aquesta relació s’ha capgirat. Milions de persones continuen sent les propietàries dels seus estalvis, però la seva gestió s’ha concentrat en molt poques mans. Com s’ha produït aquesta transformació? I què ens diu sobre el capitalisme del segle XXI?

Cada final de mes, en Marc rep la nòmina. Com milions de treballadors d’arreu del món, una petita part del seu salari es destina automàticament al seu pla de pensions. És un gest gairebé mecànic. Els diners desapareixen del compte corrent i passen a formar part d’un estalvi que, en teoria, l’ha d’acompanyar el dia que es jubili.

En Marc no hi pensa gaire més. Confia que algú invertirà aquells diners amb criteri perquè, amb els anys, vagin guanyant valor. El que probablement desconeix és que una part dels seus estalvis acabarà invertida en empreses com Apple, Microsoft, Amazon, Nvidia o Coca-Cola. I encara hi ha un detall que difícilment podria imaginar: aquelles accions compartiran gestor amb els estalvis de milions de persones que viuen a l’altra punta del planeta.

Sense saber-ho, en Marc participa cada mes en una de les transformacions més profundes que ha experimentat el capitalisme en l’últim mig segle. Durant dècades, el poder econòmic tenia una imatge molt definida. Quan es parlava de la indústria automobilística, era inevitable pensar en Henry Ford. El petroli evocava immediatament John D. Rockefeller. La família Agnelli representava Fiat i, encara avui, Amancio Ortega continua estretament vinculat a Inditex. Els grans empresaris no només posseïen una part significativa de les seves empreses; també les dirigien, n’assumien els riscos i decidien cap on havien d’avançar.

Aquell model no ha desaparegut del tot. Encara hi ha grans companyies controlades pels seus fundadors o per famílies empresàries. Però, sense grans titulars ni revolucions aparents, el centre de gravetat del capitalisme ha anat desplaçant-se. Si avui consultem els principals accionistes d’Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Coca-Cola o JPMorgan, descobrirem que els mateixos tres noms apareixen una vegada i una altra: BlackRock, Vanguard i State Street.

És una coincidència massa repetida per ser casual. I, tanmateix, la seva explicació no té res a veure amb les teories conspiratives que sovint circulen per internet. Al contrari. És el resultat d’una revolució financera que va començar amb una idea sorprenentment simple.

L’home que va qüestionar Wall Street

La història ens porta fins a l’any 1975. John Clifton Bogle acabava de fundar una petita gestora anomenada The Vanguard Group després d’haver estat acomiadat de Wellington Management. Lluny de voler demostrar que era millor que la resta de professionals de Wall Street, Bogle havia arribat a una conclusió molt més radical: potser el problema era, precisament, voler demostrar-ho.

Durant anys havia observat com els grans gestors dedicaven enormes recursos a intentar descobrir quines empreses oferirien les millors rendibilitats. Contractaven analistes, estudiaven balanços, visitaven empreses i elaboraven sofisticats models financers amb l’objectiu de superar els principals índexs borsaris. Però, quan passaven els anys, la realitat era tossuda. Una vegada descomptades les comissions, la majoria obtenia uns resultats iguals o fins i tot inferiors als del mateix mercat que intentaven batre.

Bogle va decidir donar la volta a aquella lògica. En lloc d’intentar descobrir quina seria la millor empresa del futur, va proposar comprar-les totes.

Aquella idea, que molts analistes van ridiculitzar en el seu moment, acabaria convertint-se en una de les innovacions més influents de la història de les finances. Avui, gairebé cinquanta anys després, Vanguard administra prop de 10 bilions de dòlars en actius, una xifra equivalent a diverses vegades el producte interior brut d’Alemanya.

No va ser només l’èxit d’una empresa. Va ser el començament d’una nova manera d’entendre la inversió.

Quan invertir va deixar de ser un joc d’experts

La idea de Bogle era revolucionària perquè simplificava enormement una activitat que fins aleshores semblava reservada als professionals. Imaginem una persona que entra en una fruiteria disposada a comprar la millor fruita possible. Pot dedicar molta estona a escollir una per una les peces que considera més bones, o bé pot optar per una cistella que ja conté una selecció equilibrada de fruita de temporada. Probablement no totes les peces seran excel·lents, però tampoc dependrà d’haver encertat sempre la millor elecció.

Els fons indexats funcionen exactament amb aquesta filosofia. En lloc d’intentar endevinar quines empreses creixeran més, compren totes les que formen part d’un determinat índex borsari. Si l’índex és l’S&P 500, el fons adquirirà accions de les cinc-centes empreses més importants dels Estats Units. Si replica l’MSCI World, invertirà simultàniament en milers de companyies repartides per desenes de països.

El resultat és una cartera molt diversificada, amb costos molt inferiors als de la gestió tradicional i que, segons nombrosos estudis, acaba superant a llarg termini una gran part dels fons gestionats activament.

Aquella filosofia es va acabar estenent molt més enllà de Vanguard. Amb el temps, pràcticament tota la indústria financera va començar a desenvolupar productes similars.

L’arribada dels ETF va accelerar la revolució

La segona gran transformació arribaria als anys noranta amb la popularització dels ETF, les sigles d’Exchange Traded Fund. Malgrat el nom tècnic, el seu funcionament és extraordinàriament senzill. Un ETF és un fons que cotitza a la borsa igual que una acció. Quan un inversor compra una participació d’aquest fons, no està adquirint una única empresa, sinó una petita part d’una cistella que pot contenir centenars o fins i tot milers de companyies.

Aquest petit canvi va tenir unes conseqüències enormes. Per primera vegada, qualsevol persona podia invertir de manera molt diversificada, amb costos reduïts i sense necessitat de seguir diàriament l’evolució dels mercats. Allò que abans estava reservat a grans patrimonis passava a estar a l’abast de pràcticament qualsevol estalviador.

Les xifres il·lustren la magnitud del fenomen. Si a finals dels anys noranta els ETF representaven un mercat gairebé testimonial, avui administren més de 15 bilions de dòlars arreu del món i continuen creixent a un ritme superior al de molts altres productes financers.

Tres gestores que van créixer amb els estalvis del món

Quan Vanguard començava a consolidar la seva aposta per la gestió indexada, una altra empresa iniciava un camí molt diferent. L’any 1988, Larry Fink va fundar BlackRock després d’haver perdut prop de cent milions de dòlars en una operació sobre bons hipotecaris mentre treballava a First Boston. Aquell episodi li va deixar una convicció que marcaria tota la seva trajectòria: abans de buscar rendibilitat, cal entendre el risc.

Aquesta filosofia acabaria convertint BlackRock en la gestora més gran del planeta. Actualment administra prop de 11,6 bilions de dòlars, una xifra tan elevada que només els Estats Units i la Xina generen anualment un PIB superior.

State Street, per la seva banda, tenia una història molt més antiga. Fundada el 1792, va jugar un paper decisiu en aquesta revolució quan, el 1993, va impulsar el primer gran ETF modern vinculat a l’S&P 500. Aquell producte demostraria definitivament que invertir en un índex podia ser tan senzill com comprar qualsevol altra acció.

Cap d’aquestes empreses no pretenia convertir-se en la propietària del capitalisme mundial. El seu objectiu era molt més modest: administrar de la manera més eficient possible els diners que milions de persones els confiaven. Però, precisament perquè milions de persones van començar a prendre la mateixa decisió, el resultat acabaria sent extraordinari.

Quan avui consultem el registre d’accionistes de les grans multinacionals, els seus noms apareixen una vegada i una altra. I és aquí on comença la part més sorprenent d’aquesta història.

Els diners continuen sent teus. La influència, ja no tant.

Quan el lector descobreix que BlackRock, Vanguard i State Street apareixen entre els principals accionistes de pràcticament totes les grans empreses occidentals, és fàcil arribar a una conclusió equivocada: pensar que aquestes tres gestores són les autèntiques propietàries del capitalisme mundial. La realitat és molt més matisada.

Els propietaris continuen sent milions de persones anònimes. Són treballadors com en Marc, que cada mes aporten una part del seu sou al pla de pensions; són famílies que estalvien a través d’un fons d’inversió; són universitats, asseguradores, administracions públiques o petits inversors que compren un ETF des del seu banc. Tots ells continuen sent els titulars últims dels seus estalvis.

El que fan aquestes gestores és una altra cosa: administrar-los. La diferència sembla subtil, però és essencial per entendre com funciona avui el sistema financer. Quan un propietari encarrega la gestió d’un edifici a un administrador, no deixa de ser-ne el propietari. Amb els estalvis passa exactament el mateix. Els diners continuen pertanyent als inversors, però la seva gestió es delega en institucions especialitzades que decideixen com distribuir-los entre milers d’actius diferents.

Aquesta explicació desfà bona part dels relats simplistes que sovint circulen a les xarxes socials. BlackRock, Vanguard o State Street no han comprat totes les grans empreses amb diners propis. Han crescut perquè centenars de milions de persones d’arreu del món han arribat, de manera independent, a la mateixa conclusió: és més eficient delegar la gestió dels estalvis en grans gestors diversificats que intentar escollir personalment les empreses guanyadores.

Però aquesta resposta obre immediatament una nova pregunta. Si els diners continuen sent dels inversors, qui exerceix els drets que incorporen aquestes accions?

La separació entre la propietat i el poder

Aquest és, probablement, el canvi més profund que ha experimentat el capitalisme durant les últimes dècades.

Durant bona part dels segles XIX i XX, propietat i poder acostumaven a anar de la mà. Els grans accionistes eren també els qui dirigien les empreses, nomenaven els consells d’administració i decidien les grans estratègies corporatives. El capitalisme tenia una relació gairebé directa entre qui aportava els diners i qui prenia les decisions. Avui aquesta relació és molt més complexa.

Quan una gestora compra accions en representació dels seus clients, també assumeix, en la majoria dels casos, l’exercici dels drets polítics associats a aquestes participacions. Això significa votar a les juntes d’accionistes, pronunciar-se sobre les polítiques de remuneració dels directius, aprovar la incorporació de nous consellers o posicionar-se davant de determinades decisions estratègiques.

Això no vol dir que BlackRock decideixi quin serà el pròxim iPhone o que Vanguard esculli quina empresa comprarà Microsoft. Aquestes continuen sent responsabilitat dels equips directius i dels consells d’administració de cada companyia. La seva influència és molt menys visible, però també molt més transversal. Es manifesta en la manera com s’entén el govern corporatiu, en els criteris de transparència, en les polítiques de sostenibilitat o en les normes que afecten centenars de grans empreses simultàniament.

És un poder discret, exercit gairebé sempre lluny dels focus, però que adquireix una dimensió extraordinària quan una mateixa gestora participa en els accionariats de milers de companyies repartides arreu del món. Gestionar els estalvis de milions de persones significa, inevitablement, gestionar també una part molt important dels drets polítics vinculats a aquests estalvis. I per fer-ho cal una capacitat tecnològica que, fa només unes dècades, hauria semblat ciència-ficció.

Aladdin: la tecnologia darrere de la gestió de bilions de dòlars

Poques eines desperten tanta curiositat com Aladdin.

El nom pot recordar el personatge dels contes orientals, però en realitat correspon a una de les plataformes de gestió de riscos més sofisticades del món financer. Larry Fink la va impulsar amb una idea molt clara després de perdre prop de cent milions de dòlars en una operació durant els seus primers anys de carrera: abans d’assumir qualsevol risc, cal entendre’l. Aquesta filosofia continua definint BlackRock.

Aladdin no compra accions ni pren decisions de manera autònoma. La seva funció és molt menys espectacular, però infinitament més útil. Analitza milions de dades, simula escenaris econòmics, calcula riscos, detecta vulnerabilitats i ajuda els gestors a entendre com podria reaccionar una cartera davant d’una pujada dels tipus d’interès, una guerra comercial, una crisi energètica o una recessió global.

Segons la mateixa BlackRock, aquesta plataforma dona suport a la gestió de més de 21 bilions de dòlars en actius, utilitzats no només per la pròpia gestora, sinó també per bancs, asseguradores, fons sobirans i institucions financeres de tot el món.

És comprensible que una infraestructura d’aquesta dimensió hagi alimentat tota mena de mites. Però la realitat és menys novelesca del que sovint es diu. Aladdin no controla els mercats. El que fa és una cosa molt més prosaica: ajudar a prendre decisions en un sistema financer que mou unes quantitats de diners difícils d’imaginar.

El debat que preocupa universitats i reguladors

El fenomen no ha passat desapercebut. Des de fa anys, economistes, juristes i autoritats de competència analitzen les conseqüències d’aquesta concentració de la gestió dels estalvis. El concepte que centra bona part del debat és el de common ownership, és a dir, la presència dels mateixos grans accionistes institucionals en empreses que competeixen entre elles.

La pregunta és legítima. Si els mateixos gestors participen simultàniament en els accionariats de les principals aerolínies, bancs o empreses tecnològiques, podria això reduir els incentius perquè competeixin de manera més agressiva?

L’any 2018, economistes com José Azar, Martin Schmalz i Isabel Tecu van donar una gran projecció internacional a aquest debat amb un estudi sobre el sector aeri nord-americà. Les seves conclusions van generar una intensa controvèrsia acadèmica que continua oberta.

Des d’aleshores, institucions com Harvard, el National Bureau of Economic Research (NBER), la Securities and Exchange Commission (SEC) o la Federal Trade Commission (FTC) han analitzat aquesta qüestió des de perspectives diverses. Alguns estudis consideren que podria existir un impacte sobre la competència en determinats sectors; altres, en canvi, sostenen que les evidències encara no són prou sòlides per arribar a aquesta conclusió.

Aquesta manca de consens no resta importància al debat. Ben al contrari. Demostra que ens trobem davant d’un fenomen nou, complex i encara en evolució, que obliga a repensar conceptes tan tradicionals com la propietat, el control empresarial o la mateixa competència entre companyies.

Una revolució que gairebé ningú va veure venir

Quan John Bogle va crear Vanguard l’any 1975, difícilment podia imaginar que la seva idea acabaria transformant el capitalisme global. El seu objectiu era molt més modest: oferir als petits inversors una manera més eficient, més barata i més transparent d’invertir els seus estalvis. En aquest sentit, la seva revolució ha estat un èxit extraordinari.

Mai abans havia estat tan senzill invertir en les principals empreses del món. Mai abans els costos havien estat tan baixos. I mai abans tants petits estalviadors havien pogut participar del creixement de l’economia global sense necessitat de disposar d’un gran patrimoni.

Tanmateix, tota revolució té conseqüències inesperades. A mesura que milions de persones delegaven la gestió dels seus estalvis, aquesta gestió es concentrava progressivament en un nombre molt reduït d’institucions. No perquè existís un pla preconcebut, sinó perquè els mateixos mecanismes que feien més eficient la inversió també afavorien les grans economies d’escala.

És aquesta paradoxa la que defineix bona part del capitalisme contemporani. La propietat s’ha democratitzat com mai abans, però la gestió s’ha concentrat com mai abans.

No és una bona notícia ni una mala notícia per si mateixa. És, sobretot, una realitat que cal entendre abans de jutjar-la. Potser, d’aquí a unes dècades, els historiadors explicaran aquesta transformació amb la mateixa naturalitat amb què avui expliquem la Revolució Industrial o el naixement de les societats anònimes. Perquè, sense fer soroll i gairebé sense ocupar portades, el capitalisme ha canviat una de les seves regles més bàsiques.

Els propietaris continuen sent milions de persones com en Marc. Però les mans que administren una part creixent del seu capital són cada vegada menys. I és aquí on neix la gran pregunta que probablement marcarà els pròxims anys. Ja no es tracta de saber qui és propietari de les grans empreses. La qüestió és molt més profunda.

Qui decideix en nom dels propietaris?

11Onze és la comunitat fintech de Catalunya. Obre un compte descarregant l’app El Canut per Android o iOS. Uneix-te a la revolució.