Cuando el capital cambió de manos

03 Aug, 202615min lectura

Durante más de un siglo, el capitalismo tenía una lógica aparentemente sencilla: quien aportaba el capital solía ser también quien tomaba las decisiones. Hoy esa relación se ha invertido. Millones de personas siguen siendo las propietarias de sus ahorros, pero su gestión se ha concentrado en muy pocas manos. ¿Cómo se ha producido esta transformación? ¿Y qué nos dice sobre el capitalismo del siglo XXI?

Cada final de mes, Marc recibe su nómina. Como millones de trabajadores de todo el mundo, una pequeña parte de su salario se destina automáticamente a su plan de pensiones. Es un gesto casi mecánico. El dinero desaparece de su cuenta corriente y pasa a formar parte de un ahorro que, en teoría, deberá acompañarle el día en que se jubile.

Marc no piensa mucho más en ello. Confía en que alguien invertirá ese dinero con criterio para que, con el paso de los años, vaya ganando valor. Lo que probablemente desconoce es que una parte de sus ahorros acabará invertida en empresas como Apple, Microsoft, Amazon, Nvidia o Coca-Cola. Y todavía hay un detalle que difícilmente podría imaginar: esas acciones compartirán gestor con los ahorros de millones de personas que viven al otro lado del planeta.

Sin saberlo, Marc participa cada mes en una de las transformaciones más profundas que ha experimentado el capitalismo en el último medio siglo. Durante décadas, el poder económico tenía una imagen muy definida. Cuando se hablaba de la industria automovilística, era inevitable pensar en Henry Ford. El petróleo evocaba inmediatamente a John D. Rockefeller. La familia Agnelli representaba a Fiat y, todavía hoy, Amancio Ortega continúa estrechamente vinculado a Inditex. Los grandes empresarios no solo poseían una parte significativa de sus empresas; también las dirigían, asumían los riesgos y decidían hacia dónde debían avanzar.

Aquel modelo no ha desaparecido por completo. Todavía existen grandes compañías controladas por sus fundadores o por familias empresarias. Pero, sin grandes titulares ni aparentes revoluciones, el centro de gravedad del capitalismo ha ido desplazándose. Si hoy consultamos los principales accionistas de Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Coca-Cola o JPMorgan, descubriremos que los mismos tres nombres aparecen una y otra vez: BlackRock, Vanguard y State Street.

Es una coincidencia demasiado repetida para ser casual. Y, sin embargo, su explicación no tiene nada que ver con las teorías conspirativas que a menudo circulan por internet. Al contrario. Es el resultado de una revolución financiera que comenzó con una idea sorprendentemente sencilla.

El hombre que cuestionó Wall Street

La historia nos lleva hasta el año 1975. John Clifton Bogle acababa de fundar una pequeña gestora llamada The Vanguard Group después de haber sido despedido de Wellington Management. Lejos de querer demostrar que era mejor que el resto de profesionales de Wall Street, Bogle había llegado a una conclusión mucho más radical: quizá el problema era, precisamente, querer demostrarlo.

Durante años había observado cómo los grandes gestores dedicaban enormes recursos a intentar descubrir qué empresas ofrecerían las mejores rentabilidades. Contrataban analistas, estudiaban balances, visitaban empresas y elaboraban sofisticados modelos financieros con el objetivo de superar los principales índices bursátiles. Pero, con el paso de los años, la realidad era tozuda. Una vez descontadas las comisiones, la mayoría obtenía unos resultados iguales o incluso inferiores a los del propio mercado que intentaban batir.

Bogle decidió darle la vuelta a aquella lógica. En lugar de intentar descubrir cuál sería la mejor empresa del futuro, propuso comprarlas todas.

Aquella idea, que muchos analistas ridiculizaron en su momento, acabaría convirtiéndose en una de las innovaciones más influyentes de la historia de las finanzas. Hoy, casi cincuenta años después, Vanguard administra cerca de 10 billones de dólares en activos, una cifra equivalente a varias veces el producto interior bruto de Alemania.

No fue solo el éxito de una empresa. Fue el comienzo de una nueva forma de entender la inversión.

Cuando invertir dejó de ser un juego de expertos

La idea de Bogle era revolucionaria porque simplificaba enormemente una actividad que hasta entonces parecía reservada a los profesionales. Imaginemos a una persona que entra en una frutería dispuesta a comprar la mejor fruta posible. Puede dedicar mucho tiempo a escoger una por una las piezas que considera mejores o, por el contrario, optar por una cesta que ya contiene una selección equilibrada de fruta de temporada. Probablemente no todas las piezas serán excelentes, pero tampoco dependerá de haber acertado siempre con la mejor elección.

Los fondos indexados funcionan exactamente con esta filosofía. En lugar de intentar adivinar qué empresas crecerán más, compran todas las que forman parte de un determinado índice bursátil. Si el índice es el S&P 500, el fondo adquirirá acciones de las quinientas empresas más importantes de Estados Unidos. Si replica el MSCI World, invertirá simultáneamente en miles de compañías repartidas por decenas de países.

El resultado es una cartera muy diversificada, con costes muy inferiores a los de la gestión tradicional y que, según numerosos estudios, acaba superando a largo plazo a una gran parte de los fondos gestionados activamente.

Aquella filosofía terminó extendiéndose mucho más allá de Vanguard. Con el tiempo, prácticamente toda la industria financiera comenzó a desarrollar productos similares.

La llegada de los ETF aceleró la revolución

La segunda gran transformación llegaría en los años noventa con la popularización de los ETF, siglas de Exchange Traded Fund. A pesar de su nombre técnico, su funcionamiento es extraordinariamente sencillo. Un ETF es un fondo que cotiza en bolsa igual que una acción. Cuando un inversor compra una participación de este fondo, no está adquiriendo una única empresa, sino una pequeña parte de una cesta que puede contener cientos o incluso miles de compañías.

Este pequeño cambio tuvo unas consecuencias enormes. Por primera vez, cualquier persona podía invertir de forma muy diversificada, con costes reducidos y sin necesidad de seguir diariamente la evolución de los mercados. Lo que antes estaba reservado a los grandes patrimonios pasaba a estar al alcance de prácticamente cualquier ahorrador.

Las cifras ilustran la magnitud del fenómeno. Si a finales de los años noventa los ETF representaban un mercado casi testimonial, hoy administran más de 15 billones de dólares en todo el mundo y continúan creciendo a un ritmo superior al de muchos otros productos financieros.

Tres gestoras que crecieron con los ahorros del mundo

Mientras Vanguard comenzaba a consolidar su apuesta por la gestión indexada, otra empresa iniciaba un camino muy diferente. En 1988, Larry Fink fundó BlackRock después de haber perdido cerca de cien millones de dólares en una operación con bonos hipotecarios mientras trabajaba en First Boston. Aquel episodio le dejó una convicción que marcaría toda su trayectoria: antes de buscar rentabilidad, es necesario comprender el riesgo.

Esa filosofía acabaría convirtiendo a BlackRock en la mayor gestora del planeta. Actualmente administra cerca de 11,6 billones de dólares, una cifra tan elevada que solo Estados Unidos y China generan anualmente un PIB superior.

State Street, por su parte, tenía una historia mucho más antigua. Fundada en 1792, desempeñó un papel decisivo en esta revolución cuando, en 1993, impulsó el primer gran ETF moderno vinculado al S&P 500. Aquel producto demostraría definitivamente que invertir en un índice podía ser tan sencillo como comprar cualquier otra acción.

Ninguna de estas empresas pretendía convertirse en la propietaria del capitalismo mundial. Su objetivo era mucho más modesto: administrar de la forma más eficiente posible el dinero que millones de personas les confiaban. Pero, precisamente porque millones de personas comenzaron a tomar la misma decisión, el resultado acabaría siendo extraordinario. Cuando hoy consultamos el registro de accionistas de las grandes multinacionales, sus nombres aparecen una y otra vez. Y es aquí donde comienza la parte más sorprendente de esta historia.

El dinero sigue siendo tuyo. La influencia, ya no tanto.

Cuando el lector descubre que BlackRock, Vanguard y State Street aparecen entre los principales accionistas de prácticamente todas las grandes empresas occidentales, es fácil llegar a una conclusión equivocada: pensar que estas tres gestoras son las auténticas propietarias del capitalismo mundial. La realidad es mucho más matizada.

Los propietarios siguen siendo millones de personas anónimas. Son trabajadores como Marc, que cada mes aportan una parte de su sueldo a su plan de pensiones; son familias que ahorran a través de un fondo de inversión; son universidades, aseguradoras, administraciones públicas o pequeños inversores que compran un ETF desde su banco. Todos ellos siguen siendo los titulares últimos de sus ahorros.

Lo que hacen estas gestoras es otra cosa: administrarlos. La diferencia parece sutil, pero es esencial para entender cómo funciona hoy el sistema financiero. Cuando un propietario encarga la gestión de un edificio a un administrador, no deja de ser su propietario. Con los ahorros ocurre exactamente lo mismo. El dinero sigue perteneciendo a los inversores, pero su gestión se delega en instituciones especializadas que deciden cómo distribuirlo entre miles de activos diferentes.

Esta explicación desmonta buena parte de los relatos simplistas que a menudo circulan por las redes sociales. BlackRock, Vanguard o State Street no han comprado todas las grandes empresas con dinero propio. Han crecido porque cientos de millones de personas de todo el mundo han llegado, de forma independiente, a la misma conclusión: es más eficiente delegar la gestión de los ahorros en grandes gestores diversificados que intentar escoger personalmente las empresas ganadoras.

Pero esta respuesta abre inmediatamente una nueva pregunta. Si el dinero sigue perteneciendo a los inversores, ¿quién ejerce los derechos que incorporan esas acciones?

La separación entre la propiedad y el poder

Este es, probablemente, el cambio más profundo que ha experimentado el capitalismo durante las últimas décadas.

Durante buena parte de los siglos XIX y XX, propiedad y poder solían ir de la mano. Los grandes accionistas eran también quienes dirigían las empresas, nombraban los consejos de administración y decidían las grandes estrategias corporativas. El capitalismo mantenía una relación casi directa entre quien aportaba el dinero y quien tomaba las decisiones. Hoy esa relación es mucho más compleja.

Cuando una gestora compra acciones en representación de sus clientes, también asume, en la mayoría de los casos, el ejercicio de los derechos políticos asociados a esas participaciones. Esto significa votar en las juntas de accionistas, pronunciarse sobre las políticas de remuneración de los directivos, aprobar la incorporación de nuevos consejeros o posicionarse ante determinadas decisiones estratégicas.

Eso no significa que BlackRock decida cuál será el próximo iPhone o que Vanguard elija qué empresa comprará Microsoft. Esas siguen siendo responsabilidades de los equipos directivos y de los consejos de administración de cada compañía. Su influencia es mucho menos visible, pero también mucho más transversal. Se manifiesta en la manera de entender el gobierno corporativo, en los criterios de transparencia, en las políticas de sostenibilidad o en las normas que afectan simultáneamente a cientos de grandes empresas.

Es un poder discreto, ejercido casi siempre lejos de los focos, pero que adquiere una dimensión extraordinaria cuando una misma gestora participa en el accionariado de miles de compañías repartidas por todo el mundo. Gestionar los ahorros de millones de personas significa, inevitablemente, gestionar también una parte muy importante de los derechos políticos vinculados a esos ahorros. Y para hacerlo se necesita una capacidad tecnológica que, hace apenas unas décadas, habría parecido ciencia ficción.

Aladdin: la tecnología detrás de la gestión de billones de dólares

Pocas herramientas despiertan tanta curiosidad como Aladdin.

El nombre puede recordar al personaje de los cuentos orientales, pero en realidad corresponde a una de las plataformas de gestión de riesgos más sofisticadas del mundo financiero. Larry Fink la impulsó con una idea muy clara después de perder cerca de cien millones de dólares en una operación durante los primeros años de su carrera: antes de asumir cualquier riesgo, hay que comprenderlo. Esa filosofía sigue definiendo a BlackRock.

Aladdin no compra acciones ni toma decisiones de forma autónoma. Su función es mucho menos espectacular, pero infinitamente más útil. Analiza millones de datos, simula escenarios económicos, calcula riesgos, detecta vulnerabilidades y ayuda a los gestores a comprender cómo podría reaccionar una cartera ante una subida de los tipos de interés, una guerra comercial, una crisis energética o una recesión global.

Según la propia BlackRock, esta plataforma da soporte a la gestión de más de 21 billones de dólares en activos, utilizados no solo por la propia gestora, sino también por bancos, aseguradoras, fondos soberanos e instituciones financieras de todo el mundo.

Es comprensible que una infraestructura de esta dimensión haya alimentado toda clase de mitos. Pero la realidad es menos novelesca de lo que a menudo se dice. Aladdin no controla los mercados. Lo que hace es algo mucho más prosaico: ayudar a tomar decisiones en un sistema financiero que mueve unas cantidades de dinero difíciles de imaginar.

El debate que preocupa a universidades y reguladores

El fenómeno no ha pasado desapercibido. Desde hace años, economistas, juristas y autoridades de competencia analizan las consecuencias de esta concentración de la gestión del ahorro. El concepto que centra buena parte del debate es el de common ownership, es decir, la presencia de los mismos grandes accionistas institucionales en empresas que compiten entre sí.

La pregunta es legítima. Si los mismos gestores participan simultáneamente en el accionariado de las principales aerolíneas, bancos o empresas tecnológicas, ¿podría esto reducir los incentivos para competir de forma más agresiva?

En 2018, economistas como José Azar, Martin Schmalz e Isabel Tecu dieron una gran proyección internacional a este debate con un estudio sobre el sector aéreo estadounidense. Sus conclusiones generaron una intensa controversia académica que sigue abierta. Desde entonces, instituciones como Harvard, el National Bureau of Economic Research (NBER), la Securities and Exchange Commission (SEC) o la Federal Trade Commission (FTC) han analizado esta cuestión desde perspectivas diversas. Algunos estudios consideran que podría existir un impacto sobre la competencia en determinados sectores; otros, en cambio, sostienen que las evidencias todavía no son lo suficientemente sólidas como para llegar a esa conclusión.

Esta falta de consenso no resta importancia al debate. Muy al contrario. Demuestra que nos encontramos ante un fenómeno nuevo, complejo y todavía en evolución, que obliga a replantear conceptos tan tradicionales como la propiedad, el control empresarial o la propia competencia entre compañías.

Una revolución que casi nadie vio venir

Cuando John Bogle creó Vanguard en 1975, difícilmente podía imaginar que su idea acabaría transformando el capitalismo global. Su objetivo era mucho más modesto: ofrecer a los pequeños inversores una forma más eficiente, más barata y más transparente de invertir sus ahorros. En ese sentido, su revolución ha sido un éxito extraordinario.

Nunca antes había sido tan sencillo invertir en las principales empresas del mundo.

Nunca antes los costes habían sido tan bajos. Y nunca antes tantos pequeños ahorradores habían podido participar en el crecimiento de la economía global sin necesidad de disponer de un gran patrimonio.

Sin embargo, toda revolución tiene consecuencias inesperadas. A medida que millones de personas delegaban la gestión de sus ahorros, esa gestión se iba concentrando progresivamente en un número muy reducido de instituciones. No porque existiera un plan preconcebido, sino porque los mismos mecanismos que hacían más eficiente la inversión también favorecían las grandes economías de escala.

Es esta paradoja la que define buena parte del capitalismo contemporáneo. La propiedad se ha democratizado como nunca antes. Pero la gestión se ha concentrado como nunca antes. No es una buena noticia ni una mala noticia por sí misma. Es, sobre todo, una realidad que conviene comprender antes de juzgarla. Quizá, dentro de unas décadas, los historiadores explicarán esta transformación con la misma naturalidad con la que hoy explican la Revolución Industrial o el nacimiento de las sociedades anónimas. Porque, sin hacer ruido y casi sin ocupar titulares, el capitalismo ha cambiado una de sus reglas más básicas.

Los propietarios siguen siendo millones de personas como Marc. Pero las manos que administran una parte creciente de su capital son cada vez menos. Y es ahí donde nace la gran pregunta que probablemente marcará los próximos años. Ya no se trata de saber quién es propietario de las grandes empresas. La cuestión es mucho más profunda.